——盧某等訴方正科技集團股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛案
（本案入選2019年度“中國十大影響性訴訟”“人民法院年度十大民事行政及國家賠償訴訟”）
證券虛假陳述行為的行政責任與民事責任的認定原則不同，上市公司因信息披露違法違規被行政處罰后，人民法院仍應對其是否構成證券民事侵權進行審查，審查的重點是未披露信息的行為是否足以影響投資者的投資決策和市場交易價格。實施日至揭露日期間存在多筆買入賣出交易的，自第一筆有效買入后，以移動加權平均法計算買入均價能夠更為客觀地反映實際投資成本。證券市場系統風險的扣除可以根據每個投資者的持股期間和交易記錄，將同期個股跌幅均值與大盤、行業指數的跌幅同步對比，用相對比例方法精細化地確定市場風險對每個投資者損失的影響程度。
方正科技集團股份有限公司（以下簡稱方正科技公司）系在上海證券交易所上市的公司。2017年5月5日，中國證監會[2017]43號《行政處罰決定書》對方正科技公司及其他相關責任人作出行政處罰，認為該公司未按照規定披露關聯交易，具有信息披露違法行為?！缎姓幜P決定書》載明，方正科技公司與其28家經銷商因受母公司控制而存在關聯關系。2004年至2015年6月30日，方正科技公司及并表子公司同各經銷商之間發生大額關聯交易。方正科技公司在各期年報及2015年半年報中未依法披露與經銷商的重大關聯交易事項。盧某等四名投資者據此起訴方正科技公司賠償投資差額損失以及稅費損失，具體金額是盧某索賠12,986元，楊某索賠23,990元，蔡某索賠83,667元，潘某索賠297,072元。
盧某等四名投資者與方正科技公司關于本案虛假陳述的實施日、揭露日的認定意見一致，雙方在虛假陳述行為重大性認定、因果關系是否存在、損失計算方法以及是否需要扣除證券市場系統風險等其他因素影響等問題上存在較大爭議。
本案中，雖然信息披露違法違規行為已受到行政處罰，但行政責任與民事責任構成要件不同，審查標準也存在差異。認定證券虛假陳述侵權責任并不以上市公司在實施行為時存在欺詐、誘導等主觀故意為必要條件，審查的核心在于未披露的信息是否足以影響投資者的投資決策或市場交易價格。本案中方正科技公司長達十年未披露金額巨大的關聯交易信息，客觀上剝奪了投資者對公司經營業績分析判斷的機會，無法消除投資者對公司財務數據失真的顧慮。未披露的重大信息可能對股票價格產生影響，并足以影響投資者的決策判斷，因此認定方正科技公司的信息披露違規行為構成證券虛假陳述侵權行為。
在交易因果關系認定上，投資者買入方正科技公司股票可能出于多種原因，客觀上無法區分投資者買入股票的具體動機是基于對虛假陳述的信賴，還是基于對市場行情的判斷，亦或是對公司其他經營情況的綜合考量。但無論如何，在此期間上市公司年度報告對其經營業績的披露始終是影響投資者決策的重大因素。因此本案中仍應適用2003年《虛假陳述司法解釋》確立的推定因果關系，認定在實施日到揭露日期間買入并一直持有該公司股票的投資行為與虛假陳述行為之間存在交易因果關系。
在損失因果關系認定上，虛假陳述行為的責任人僅對因虛假陳述行為造成的投資者損失承擔賠償責任。方正科技公司有證據證明投資者損失的形成存在其他致損因素，對股價的波動具有相當的影響程度，且與虛假陳述行為無關的，應當認定該些因素導致的損失不屬于虛假陳述行為人的賠償責任范圍。本案中，方正科技公司已舉證證明本案實施日到基準日期間A股市場出現整體的劇烈波動的情況，個股和大盤指數、行業指數、板塊指數呈現同步下跌的走勢。投資者受此影響所造成的損失部分，應認定與虛假陳述行為沒有因果關系，具體的影響比例應根據專業分析核定扣除。
法院委托第三方專業機構對投資者具體損失金額進行核定。在計算方法選取上，實際成本法扣除或疊加了投資者在揭露日前賣出股票的盈利或虧損，實踐中往往會計算出畸高或畸低的買入均價，有失公平合理；先進先出法可能導致買入均價僅由接近揭露日的證券買入價格所決定，并不符合立法本意。第一筆有效買入后的移動加權平均法既符合2003年《虛假陳述司法解釋》的規定，又對持股單價的計算更全面、客觀，更能反映投資者真實的投資成本，應予采用。
在證券市場系統風險因素扣除問題上，法院采用同步指數對比法，相對精確認定每個投資者受證券市場風險影響的程度。具體方法是：從投資者第一筆有效買入日起，以與個股買入均價、賣出均價及基準價格相同的計算方式，同步計算相應買入期間的指數均值、賣出期間的指數均值和揭露日到基準日期間的指數均值。指數均值的計算對應投資者交易記錄，取投資者每筆交易當天的收盤指數和交易數量，以與個股買入均價相同的計算方式進行移動加權計算指數均值。通過各交易期間的指數均值可以得出指數跌幅，將上證綜合指數、申萬一級行業指數和申萬三級行業指數的跌幅一一計算后，獲取指數平均跌幅。再將指數平均跌幅與個股跌幅進行對比。計算公式如下：
據此，上海金融法院一審判決：方正科技公司應向盧某、楊某、蔡某、潘某分別支付賠償款6,024.45元、12,389.41元、64,154.44元、184,968.2元。一審判決后，方正科技公司提出上訴。上海市高級人民法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：林曉鎳、單素華、朱穎琦、沈竹鶯、孫倩
華東政法大學國際金融法律學院教授
由上海金融法院一審、上海高院二審的方正科技虛假陳述引發全國首例證券糾紛示范判決一案，以及由此實現的投資者保護之司法實踐水平的提升，是優化法治化營商環境的重要舉措之一。本案對于股東訴訟便利度的優化所具有的創新意義，值得深入總結。本案所確立的示范判決機制，在證券民事訴訟的案件管理、群體性案件的繁簡分流、法院審判能力和司法救濟力度的提升、司法公信力的增強等各個方面都作出了可圈可點的有益嘗試。
在案件的代表性方面，本案基本涵蓋了證券虛假陳述案件審理所需關注的所有技術性要素，即虛假陳述行為是否具有重大性、虛假陳述行為與損害結果之間是否存在因果關系、如何計算損失、如何認定證券市場系統風險扣除比例、如何把握適用司法解釋中的“其他因素”等等，因此示范性非常突出。此外，本案引入專家意見和專家資源以便利審判流程的推進和強化審判結果的公信力，也是一個重大制度創新。
未完待續
轉載來源：上海金融法庭官方微信